組織の経済学・マレニヨム

テイクオーバーの防止策（改）

テイクオーバーの防止策（改）

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　　　　　　　　組織の経済学・マレニヨム！

　　　　　　　　　 第125＋回（2002/06/12)

　　　　　　　 　コーポレートコントロール

　　　　　　　「テイクオーバーの防止策（改）」

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　人間はなぜ組織を作るのか。組織の中で個人はどのように動く
　のか。そして経営者と組織自体はどういう方向に自らの形態を
　変えていくのか。経済学の観点から学びます。
　　テキストとしてポール・ミルグロム＆ジョンロバーツ箸の
　「組織の経済学（NTT出版）」をご用意下さい。ＢＮは↓
　　http://www.asahi-net.or.jp/~GA2A-MYZK/
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　イタタニ様より、前回の「テイクオーバーの防止」に関してメー
ルをいただきました。
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いつも読ませて頂いております。

　買収防衛策ですが、あの紹介ではあまりにも粗雑に過ぎると拝察
いたします。
　特に、Poison Pills を抜かしては、買収防衛策は語れません。
　また、グリーンメイルは防衛策ではありません。むしろ買収側の
行動パターンをそう呼び習わしているに過ぎません。
　参考文献をご紹介いたします。
　商事法務1618号：大塚章男弁護士論文（わが国の法制の文脈で）
　そのた、商事法務のバックナンバーには手塚弁護士や、ゴールド
マンの投資銀行部門の服部さんの買収防衛策に関する論考がござい
ます。
　また、ブルース・ワッサースタインのビッグディールという本の
訳本下巻（日経BP社）が役に立ちます。
繰り返しますが、内容が不正確で読者にとってMisleadingです。
　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 草々
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(^_^;)
　慌ててテキストをめくりなおしました。

　ポイズン・ピルに関しては、確かにテキストのこの項にもテイク
オーバーの防止策の例として最初に三行ほど書いてありました。
　管理職の不正行為の項（第６章・モラルハザードと業績インセン
ティブ）にももう少し詳しく載っていました。すみません。

　ただどちらの章末のまとめにもポイズン・ピルは取り上げられて
いませんので、テキストの著者の視点ではさほど重要と考えられて
いないような感じです。
　法学的な視点と経営学的な視点の違いということかも知れません。

　ポイズン・ピルはそのために何らかの大きな費用を企業が支出す
るわけではないので、モラルハザードの観点からみると大きな問題
だが、しかしコーポレート・コントロールという観点からみると、
、、ということかもしれません。
　
　またグリーン・メイルはテイクオーバーの防衛策でないと言われ
ると、確かにそういう気がします（言葉の定義にもよりますが）。

　しかし防衛策でなくともグリーン・メイルにより多大な買い戻し
費用が発生するわけですから、経営にとっては大きなインパクトが
生じる。よってこのテキストではポイズン・ピルよりはるかに大き
く取り扱っている、、というところでしょうか。
（やっぱりこれも法学的な視点と経営学的な視点の違い？）

　因みにゴールデン・パラシュートに関しても、どうも読み違えが
あったようですので、前回の文章を全面的に書き直させていただき
ます。前回のものは破棄してください。

　イタタニさま、ご指摘ありがとうございました。

（み）

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　　　　　　　　　テイクオーバーの防止　　　　

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■防止策のバリエーション
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　1980年代から始まった企業の敵対買収「ブーム」は一方で、敵対
買収を防止したり回避するための様々なアイディアを生み出した。

　テイクオーバーの防止策として挙げられるのは、
・ポイズン・ピル
・差別投票権
・焦土戦術
・リストラクチャリング
・組み分け取締役会
・絶対多数決ルール
・従業員持ち株制度
などがある。

　まずポイズン・ピルとは「毒薬」が元の意味で、テイクオーバー
防止のための逆療法を表している。

　企業の経営者は乗っ取り側がある水準まで株式を買い占めた場合、
「株主権利プラン」などと称して株式（あるいは企業に対する他の
金融請求権）を安価に取得できる権利を株主に与えることによって、
株主が株式を手放しにくくし、企業買収のコストを引き上げるわけ
である。

　だが実証結果からポイズン・ピルを採用した企業の株価は下がり、
企業価値は大幅に下落することが多いので、この策は結果的に経営
陣の保身にのみ役立ち、株主の利益を損なうという意見がある。
　
　次の「差別投票権」とは、長期保有株式に追加投票権を与えて新
参株主の発言権を小さく押さえる方法である。

　また「リストラクチャリング」とは、買収された後に買収コスト
を回収するために売却されるだろう部門をスピンアウトさせたり、
現金残高を減らすなどして、買収者の買収後のプランを妨害するア
イディアである。

　そして「組み分け取締役会」とは、たとえば取締役を半分ずつ交
代する決まりを作り、買収してもすぐには企業の支配権が移動しな
いように図る、という手段である。

　テイクオーバーの防止には、たとえば９０％以上の賛成がなけれ
ば企業コントロール権の移動ができないなどと言う「絶対多数決ル
ール」や、従業員持ち株の比率を上げる（従業員はたぶん現経営陣
を指示するだろうから）という方法も用いられる。

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■ゴールデン・パラシュート
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　ゴールデン・パラシュートとは、経営者がやめる際に様々な恩典
を与えるという規定である。

　これは経営者を働かせるための一つの手段で、つまり「所有が投
資を可能にする」というパターンの一つのバリエーションである。

　すなわち経営者のクビがいつでもすげ替えられるような状態だと、
経営者は適当にしか経営しない。

　努力して利益を出そうと有効な投資を行ったにもかかわらず、そ
の見返りを受け取るときにはクビ、、、であれば、身を粉にして働
こうとはしない。

　だから経営者に企業の業績を上げるための努力を促すためには、
なんらかのインセンティブを与えねばならない。そのための規定で
ある。

　このことが経営者の乗っ取り防止努力にも結びつく場合がある。

　というのもゴールデン・パラシュートによって経営者が投資する
のは企業特殊性を持つ（要するに他の企業では役に立たない）よう
な努力が多いと考えられる。
　
　他の企業に行けばそんな報酬を受け取れないような経営者なら、
テイクオーバーを仕掛ける企業側はおそらくクビにするだろう。
　だから経営者は自らの「権利」を守るためにも、激しく乗っ取り
に抵抗するだろう、というのである。

　だがこの施策は株主の負担を増大させる。

　乗っ取りの対象になるような企業の業績はたいてい悪く、経営者
はそれまで大した業績を上げてこなかった。のに、多額の退職金を
支払わねばならないというのだから、株主への配当はそれだけ減る。

　またあまりにも高額なゴールデン・パラシュートであれば、退職
金目当ての取締役交代も頻繁になり、天下りした官僚が数年ごとに
多額の退職金をかっさらっていくようなことも起こるようになる。

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■グリーン・メイル
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　企業の乗っ取りに対し、乗っ取り屋が買収した株式を高値で買い
戻すということはよく行われる。

　そしてそれに加えてその株式買収にかかった費用も企業が負担す
るということもよくある。

　これらは結局乗っ取り屋に金を掴ませ、乗っ取りを断念させると
いう策で、そのために要した金（株買い戻しのプレミアム分＋α）
を「グリーン・メイルgreenmail」と呼ぶ。

　ウオルト・ディズニー・プロダクションは1984年の初め、フォー
ソール・スタインバーグに株式を37%を買収されかけた。

　スタインバーグは市場株価一株50ドルだったのものを、一株67ド
ル50セントで37%まで買うというオファーを提示し、ディズニー株を
買い上げようとした。

　これに対しディズニー側は同氏の既に収得した株式を一株当たり
70ドル83セントで買い戻し、さらに「投資経費」という名目で2,800
万ドルを支払うことで合意した。

　日本でもテレビ朝日の株式を孫正義氏とマードック氏が買った時
に、同様のことが行われた。

　しかしこれらは道義上・或いは倫理上正しい行動であるとは認め
にくい。

　明らかなグリーン・メイル目的での買収であれば、幾分それは納
得されうることであるが、しかしその背景には「企業の業績が悪く
株価が低い」という現実がたいていある。

　現経営陣の経営が正しいのか、それとももっと利益が上がるのに
経営者が怠慢して、その結果株式買収のターゲットになったのか。
議論の余地は大きい。

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■自発的なリストラクチュアリング
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　1980年代の企業買収ブームの中で、経営者達は企業の資金調達構
成などを中心に、自発的なリストラを始めるようになった。

　すなわち企業の業務をフォーカスし、自己資金（エクイティ・フ
ァイナンス：株式発行による資金調達）の比率を減らし、借入金と
インセンティブ契約を増やすことが、有力な乗っ取り防止策である
と確信するようになった。

　具体的には

・無用なコンゴロマリット化を避け、本社が何によって利益をあげ
るのかをハッキリさせる。

・各事業部の経営チームにはその事業部の業績に応じたボーナスを
　支払い、事業部ごとの経営の効率化を図る。
　
・業績の悪い部門は切り離し、別会社としてスピンアウトさせる。
（これは業績の悪い部門が余分な補助金を本社からせびろうとする
インフルエンス活動やインフルエンス・コストを削減する）

ということで、要するに事業の優先順位をハッキリさせ、インフル
エンス活動でようやく採算がとれているような部門はさっさと切り
離して、経営資源を本職に重点的に配分する、ということである。

　1980年代の買収ブームは、企業の経営者にその役割を再認識させ
業績を上げることが一番の任務であることを再確認させる結果とな
った。

（つづく）
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　今週の戯れ言

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　うーん、しかし久々にメールをもらったなあ。

　最初の頃は間違いを指摘するメールを結構もらったんやけど、こ
のごろは全然やったからなあ、、、

　元々テキスト自体、誤訳がたくさんあるという話は学生時代にも
聞いていたし、私の理解間違いもたくさんあるんやけど、この頃は
全然そういう指摘がなかったので、殆ど読むのでＲの文章を書き直
すだけでテキストを読み直していなかった。　反省。

　すみませんが、怪しいところがあったら教えてね。（み）